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中信证券明明研究团队

　　债市日评

市日评

今日聚焦

　　投资要点下载快手极速版领现金免费下：

　　今年以来国债期货与商品期货反向关系明显下载快手极速版领现金免费下，与去年同涨同跌现象形成鲜明对比。6月28日下载快手极速版领现金免费下，铁矿石期货突破近一月来震荡区间，市场持仓触及纪录高位，螺纹钢稳步连涨四日，累计升8%，再创月内新高，而国债期货表现平平。而在去年，国债期货与商品期货双双走牛，直至年末债灾债市从牛转熊，二者亦步亦趋的走势才宣告结束。

　　去年商市债市同涨是流动性充裕所致，央行通过公开市场操作向市场投放了大量廉价资金，同时抬升大宗商品和债券价格。而去杠杆、防风险的背景下，资金面整体中性偏紧，因此今年商市债市反向变动主要是基本面驱动而非流动性驱动。

　　大宗商品短期边际好转，但受基本面制约，反弹持续性不强。5月大宗商品数据总体平稳，加之前期跌幅修复，导致商品回升。但从更长期来看，在去产能行业库存周期步入尾声，地产房贷调控继续的背景下，下游需求仍显疲弱，这将反过来压制上游工业复苏，预计生产资料供过于求仍将维持，大宗商品价格反弹持续性不强。

　　我国正处于复苏和衰退之间反复的节点，基本面运行存在分歧。从推动经济发展的三驾马车来看，未来我国经济增速或取决于消费增速与投资减速的相对大小。一方面，随着供给侧改革和土地调控的不断推进，过去依靠地产复苏拉动经济增长的模式势必难以持续，另一方面，消费在经济增长中的占比不断提高，消费拉动型经济结构和发展模式正在逐步形成。而站在当前时点，我们认为今年经济不会有太大概率转好。

　　今年以来商品和债券的变动趋势都受到基本面制约，同时受预期和需求扰动，因此反向波动日益明显。在宏观经济不稳定性因素增多、经济新旧动能转换、价量走势出现分歧的时间段，基本面对债市的影响钝化，成为了影响债市的次要矛盾。债市走势更多取决于货币政策、流动性、监管政策等，今年以来债市的牛熊切换也多与此相关。

　　关于债市，短期来看，基本面对债市的影响钝化，债市走势更多取决于货币政策、流动性、监管政策。OMO跨季资金的回笼和季度缴税因素或将对7月流动性形成一定压力。但近期监管机构更加注重避免去杠杆政策叠加，同时经济增速回落迹象渐显、实体经济需求不足，预计去杠杆将重回“温和”基调，7月流动性即便“有惊”也将“无险”，4月份因流动性趋近叠加强监管出台导致的收益率快速上行料难再现。长期来看，基本面仍将对债市和大宗商品走势形成制约。从推动经济发展的三驾马车来看，未来我国经济增速或取决于消费增速与投资减速的相对大小，而站在当前时点，我们认为今年经济不会有太大概率好转，这将对债市形成一定支撑。综合考虑，我们继续坚持十年期国债收益率3.2%到3.6%的判断不变。

　　正文：

　　一、今年以来国债期货与商品期货反向变动关系明显，主要是基本面驱动

　　今年以来国债期货与商品期货反向变动关系明显，与去年同涨同跌现象形成鲜明对比。5月初，商品期货市场一改前两月持续下跌之势，多数商品期货价格企稳反弹，南华综合指数从5月5日的低位1238.18上升至5月22日的1290.99，而国债期货一直延续四月以来的跌势，同期从97.72下降至96.90。6月28日，铁矿石期货突破近一月来震荡区间，市场持仓触及纪录高位，螺纹钢稳步连涨四日，累计升8%，再创月内新高，而国债期货表现平平，从前日98.18小幅下降至98.14。而在去年，国债期货与商品期货双双走牛，直至年末债灾债市从牛转熊，二者亦步亦趋的走势才宣告结束。

　　去年商市债市同涨是流动性充裕所致。2016年央行公开市场操作日趋常态化，向市场投放了大量廉价资金，抬升资产价格。从量上看，截至2016年底，央行通过MLF向市场投放的流动性共计5.52万亿，是2015年的2.41倍下载快手极速版领现金免费下；通过逆回购向市场投放的流动性共计24.20万亿，是2015年的6.47倍。从价上看，央行全年将7天逆回购利率保持在2.25%，构造了一个信号非常明显的利率走廊下限。得益于宽松的货币政策，2016年各大类资产同步回暖，股市小幅反弹，债市延续牛市行情，大宗商品温和上行。

　　去杠杆、防风险背景下，资金面整体中性偏紧，因此今年商市债市反向变动主要是基本面驱动而非流动性驱动。从量上看，2017年监管层加大了对银行表外理财、同业理财的监管力度，以削弱同业空转 “钱生钱”的扩张力量。5月末M2同比增速跌破10%，创历史新低，反映了去杠杆的阶段性成果。从价上看，央行通过“缩短放长、量价分离”等货币政策手段，逐步提高资金加权成本，减少套利冲动。由于流动性不宽裕，因此商市和债市的反向变动主要是由基本面因素造成的，分析债市和大宗商品的变化趋势也应从基本面入手。

　　二、大宗商品短期边际好转，但受基本面制约，反弹持续性不强

　　5月大宗商品数据总体平稳，加之前期跌幅修复，导致商品回升。6月上旬，生意社发布了《2017年5月中国大宗商品经济数据报告》。报告显示，5月有44.83%的商品上涨，53.45%的商品下跌，5月市场均涨跌幅为－0.66%，较上月－2.53%有大幅收缩，说明大宗商品市场在经历了3个月的调整后，此前快速上涨积累的泡沫正在被逐渐挤出，市场边际好转。短期来看，部分商品回调可能已经结束或接近尾声，如塑料类PVC价格已经回升到2016年9月的水平，天然橡胶价格也回到2016年四季度的水平，但有色、钢铁等受去库存化和政策影响明显，回落压力仍存。

　　从更长期来看，随着库存周期和地产周期步入尾声，大宗商品供需压力仍存，持续回升乏力。具体来看，5月PPI环比下降0.3%，连续两月为负，同比增幅较4月收窄0.9%； 1-5月固定资产投资同比增8.6%，不及预期和前值；2017年1-5月份规模以上工业企业利润同比增长22.7%，增速相对1-4月回落1.7%，增速连续三个月回落；1-5月房地产开发投资增速同比增长8.8%，较前值下滑0.5%，自2017年以来首现回落；1-5月产成品库存累计同比虽较4月有所下滑，但仍处于阶段性高点，需求不足带来产成品积压，被动补库存继续发酵。总的来说，前期过剩产能的关停有力地推升了钢铁等大宗商品的价格，并引发了产业链各环节跟风补库存，在一定阶段内拉动了上**业的利润回升，但对下游需求和居民收入传导有限。在去产能行业库存周期步入尾声，地产房贷调控继续的背景下，下游需求仍显疲弱，这将反过来压制上游工业复苏，预计生产资料供需压力不小，大宗商品价格反弹持续性不强。

　　三、今年库存的去化与补充，经济数据的钝性加强，导致市场总体呈波动态势。商品和债券受到预期和需求的扰动，反向波动的态势日益明显。

　　我国正处于复苏和衰退之间反复的节点，基本面运行存在分歧。一季度经济超预期增长，GDP同比增6.9%，为一年内新高，4月CPI同比增速重回“1”时代，5月继续上行至1.5%，表现较为亮眼。然而在工业数据方面却显示目前经济已度过阶段性高位，5月官方PMI虽仍在荣枯线以上但较年初已开始下滑，财新PMI则是近11个月以来首次落入荣枯线下方，反映经济景气下行，5月PPI、工业企业利润、产成品库存等经济数据也较为惨淡，表明库存周期与地产周期已步入尾声，基本面存下行压力。

　　从推动经济发展的三驾马车来看，未来我国经济增速或取决于消费增速与投资减速的相对大小。首先，随着供给侧改革和土地调控的不断推进，过去依靠地产复苏拉动经济增长的模式势必难以持续，要素驱动、投资驱动将逐步让位于创新驱动；其次，消费已成经济增长第一驱动力。按照国家统计局提供的数据，2016年最终消费支出对经济增长的贡献率已达到64.6%，消费拉动型经济结构和发展模式正在逐步形成；最后，外需不足使我国出口承压，贸易顺差有所收窄，截至2017年5月，我国外汇占款连续第19个月下降，侧面反映出口导向型经济已成为历史。而站在当前时点，我们认为今年经济不会有太大概率转好。

　　经济数据钝性增强，扰动因素增多，市场总体呈波动态势。在宏观经济不稳定性因素增多、经济新旧动能转换、价量走势出现分歧的时间段，基本面对债市的影响钝化，成为了影响债市的次要矛盾。债市走势更多取决于货币政策、流动性、监管政策等，今年以来债市的牛熊切换也多与此相关。（1）央行在一月底二月初全面上调政策利率后，10年期国债从3.2429%上行至3.4905%的阶段性高点，债市进入技术性熊市；（2）受美联储加息不及预期鹰派及资金面平稳等因素影响，债市从2月6日开始反弹至3月24日，10年期国债收益率从3.4905%下行至3.2529%；（3）3月底4月初，金融监管成了影响债市的主要矛盾，监管超预期趋严使得债市恐慌蔓延，3月25日至4月21日，10年期国债收益率一路攀升至3.4614%。（4）4月底至今，债市总体向好，这与监管更加注重避免政策叠加，去杠杆重回“温和、渐进”基调有关。

　　商品和债券受到预期和需求的扰动，反向波动的态势日益明显。根据计算，2017年南华综合指数与5年期国债期货收盘价的相关系数达到-0.59，二者反相关关系显著，正如上文所述，这主要是由基本面驱动而非流动性驱动所致。对于大类资产，美林时钟模型将其划分为股票、债券、商品和现金，对于不同经济阶段，因为基本面不同，这四种资产有各自的配置价值，其中衰退期最具配置价值的为债券，而过热期最具配置价值的为大宗商品。今年以来商品和债券的变动趋势都受到基本面制约，同时受预期和需求扰动，因此出现反向波动现象。

　　债市策略：

　　5月大宗商品数据总体平稳，加上前期跌幅修复，导致商品回升，但受基本面制约，长期来需求仍然不足，反弹持续性不强。今年以来库存的去化和补充，经济数据的钝性加强，导致市场总体呈波动之势，商品和债券受预期和需求的扰动，反向波动的态势日益明显。

　　短期来看，基本面对债市的影响钝化，债市走势更多取决于货币政策、流动性、监管政策。OMO跨季资金的回笼和季度缴税因素或将对7月流动性形成一定压力。但近期监管机构更加注重避免去杠杆政策叠加，同时经济增速回落迹象渐显、实体经济需求不足，预计去杠杆将重回“温和”基调，7月流动性即便“有惊”也将“无险”，4月份因流动性趋近叠加强监管出台导致的收益率快速上行料难再现。

　　长期来看，基本面仍将对债市和大宗商品走势形成制约。从推动经济发展的三驾马车来看，未来我国经济增速或取决于消费增速与投资减速的相对大小，而站在当前时点，我们认为今年经济不会有太大概率好转，这将对债市形成一定支撑。

　　综合考虑，我们继续坚持十年期国债收益率3.2%到3.6%的判断不变。

　　可转债点评

　　周四沪深两市高开高走，早盘小幅冲高后回落，尾盘收涨。其中上证综指上涨0.47%，深证成指上涨0.58%。转债指数小幅下跌，个券涨少跌多，而转债正股多数收涨，两者分化明显。目前市场行情将逐步从普涨转向分化的第二阶段，交易性机会的演绎进一步深化。具体策略上我们提供两类选择，一是回归正股，寻找业绩优良或是主题性机会，从指标上优先关注价格和溢价率相对较低的标的，例如国贸、三一、顺昌、格力、九州、电气等，二是通过偏债型个券把握确定性，一方面基于我们对利率看多的观点且短期部分偏股型个券利率已经走扩的背景，由于估值扩张偏股型个券的弹性有所降低，偏债个券弹性较小的劣势得以弱化，具体标的可以关注凤凰、天集等。

　　风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

　　债市动态

　　利率债

　　2017年6月29日，银行间质押回购加权利率大体上行，隔夜、7天、1个月和3个月期分别变动了2.07BP、8.36BP、20.56BP、-8.26BP至2.49%、2.91%、4.55%、4.45%。当日国债收益率大体下行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-0.49BP、-0.33BP、0.03BP、1.50BP至3.45%、3.47%、3.47%、3.55%。上证综指上涨0.47%至3188.06，深证成指上涨0.58%至10511.86，创业板指上涨0.30%至1813.55。

　　6月29日，央行未开展公开市场操作。当日有200亿元7天逆回购到期，400亿元14天逆回购到期，公开市场净回笼600亿元。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2017年5月对比去年12月M0累计下降970.66亿元、外汇占款累计下降3929.10亿元、财政存款累计增加10487.45亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　（说明：2017年1月20日，央行通过“临时流动性便利”操作，为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同，大约释放流动性6300亿元。2017年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共876.75亿元，其中隔夜82.65亿元，利率为2.75%；7天455.60亿元，利率为3.25%；1个月338.50亿元，利率为3.6%。2017年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共203.53亿元，其中隔夜0.2亿元，利率为3.1%；7天159.27亿元，利率为3.35%；1个月44.06亿元，利率为3.7%。2017年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共1219.86亿元，其中隔夜45.30亿元、7天754.62亿元、1个月419.94亿元；自3月16日起，人民银行上调隔夜、7天、1个月利率至3.30%、3.45%和3.8%。2017年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共108.87亿元，其中隔夜0.1亿元，利率为3.30%；7天58.94亿元，利率为3.45%；1个月49.83亿元，利率为3.8%。2017年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共192.19亿元，其中隔夜6.57亿元，利率为3.30%；7天97.62亿元，，利率为3.45%；1个月88亿元，利率为3.8%。截至5月末，常备借贷便利余额为118.22亿元。）

　　可转债

　　6月29日转债市场。转债指数收于107.32点，下跌0.49%；平价指数收于86.19点，上涨0.30%。27支上市可交易转债，除电气停牌外，4支上涨，22支下跌。其中，歌尔（1.23%）、国贸EB(0.63%）、宝钢EB（0.15%）领涨，广汽（-4.04%）、格力（-1.86%）、洪涛（-1.02%）领跌。27支可转债正股，除上海电气停牌外，19支上涨，7支下跌。其中，九州（3.22%）、航信（3.14%）、永东（3.03%）领涨，广汽（-4.42%）、洪涛（-1.22%）、格力（-0.29%）领跌。

　　上市公司公告

　　以岭药业：公司于2017年6月28日收到国家食品药品监督管理总局核准签发的《审批意见通知书》及《药物临床试验批件》，获得化学一类新药“XY0206片”药物临床试验批件。

　　三一重工：公司委托信用评级机构联合信用评级有限公司对本公司2016年发行的“三一转债”进行了跟踪信用评级，结果维持上次不变，其中债券评级“AA+” 、主体评级“AA”。

　　广汽集团：公司委托联合资信评估有限公司对公司于2007年发行的“07广汽债”公司债券进行了跟踪评级，跟踪评级结果为：维持本公司主体长期信用等级为 AAA，评级展望为稳定；同时维持 “07 广汽债” AAA 的信用等级。

　　A股市场动态

　　债券市场

　　衍生品市场

　　外汇市场

　　海外市场

　　具体分析详见2017年06月30日发布的《晨会20170630》报告

　　特别声明

　　本资料所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本资料所载的信息均摘编自中信证券研究部已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。

　　本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。