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报告发布日期：2023年05月17日

报告名称：《 国信证券-百亚股份-003006.SZ-深度报告：品牌升级叠加渠道破局，区域个护龙头迎来成长期》

联系人：刘佳琪 刘璨

核心观点

公司概况：川渝个护龙头，稳步向全国扩张。公司是川渝地区个人护理卫生用品的龙头企业，目前公司在重庆、四川份额位列第一、云贵陕位列第二。公司以经销商、KA和电商平台为主要销售渠道，产品包括卫生巾（品牌：自由点、妮爽）、纸尿裤（好之婴裤、丹宁成裤）以及ODM业务，2022年卫生巾收入占比约84%，纸尿裤和ODM业务约分别占8%/8%。财务方面，公司业绩增长稳健，自由点中高端占比提升持续推动盈利优化。

行业分析：存量市场中仍存在结构性机遇。个人卫生护理用品具备消费刚性特点，1）行业规模超1700亿元空间广阔，卫生巾存量市场中早期本土品牌弱势、中期外资本土化不佳导致竞争格局稳中有变。本土品牌有望凭借创新性差异化产品定位、区域性及下沉市场覆盖、新兴销售与营销通路捕捉推进本土份额提升。2）卫生巾仍存结构性机遇：产品中裤型、薄型、天然有机等细分产品实现超额增速，新兴渠道包括直播、O2O等释放增长红利。

竞争力与成长性分析：自由点品牌持续升级，全国拓张成长性充足。1）竞争力：产品端，公司基础线持续优化芯体功能，推出高端线安睡裤与大健康产品，高研发投入驱动产品上新；营销端，定位青春自由年轻客群，粉丝效应与女性价值营销理念打造差异化品牌形象；渠道端，2021年电商战略调整、布局多元平台，经销渠道运营经验丰富、全国性KA客户网点合作为全国市场拓张奠定基础。2）成长性：产品端，高毛利产品牵引、产能扩张配合销售拓展——大健康产品毛利率高于自由点品牌整体10%-20%，安睡裤持平自由点大盘，以线上数据为例两系列产品占比近3年由10%提升至23%，预期引领品牌增长；营销端，品宣投入近3年由6%提升至11%、高于可比公司平均水平，未来持续加强品牌建设；渠道端，电商开启第二阶段品宣运营战略，线上收入占比对比头部可比企业仍有1倍提升空间、线上份额对比自身全国份额排名有1-3名提升空间，线下市场经测算预计3-5年内有40%成长空间。

风险提示：激烈竞争，疫情反复，品牌建设与市场推广不及预期，成本上涨

投资建议:看好自由点中高端升级与全国市场拓展的成长性，维持“买入”评级。未来消费复苏主线下，电商有望保持引领增长，外围区域扩张稳步推进。长期抖音短视频电脑版在线观看官网我们看好公司在市场各类结构性机遇下提升品牌影响力、提升市场份额的逻辑。维持公司合理估值为21.6-23.0元，对应2024年30~32xPE，维持“买入”评级。

公司概况：川渝个护龙头，稳步向全国扩张

公司经营概况

百亚股份是川渝地区个人护理卫生用品的龙头企业。公司主要从事一次性卫生用品的研发、生产和销售，依托自有品牌，采取自主研发和生产的模式，以经销商、KA和电商平台为主要销售渠道。产品主要涵盖卫生巾（自由点、妮爽品牌）、婴儿纸尿裤（好之品牌）、成人失禁用品（丹宁品牌）等领域，其中卫生巾为公司重点发展的领域。2022年卫生巾收入占比约84%，纸尿裤合计占8%（主要为婴儿纸尿裤），另外公司经营代工业务占比8%，主要以提升产能利用率为目的。

市场区域方面，公司形成了川渝-云贵陕-两湖-其抖音短视频电脑版在线观看官网他区域的市场梯队，具备了实施泛全国化市场拓展的基础制成。公司始终坚持“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的销售渠道策略，建立了有序拓展、层次分明的销售渠道。

公司创始人为实控人，股权集中。截止2022年报，创始人冯永林先生通过复元商贸间接持有公司41.2%的股份。2017 年 8 月，汇元投资、原元投资和光元投资三家员工持股平台与复元商贸签署《股东表决权委托协议》，不可撤销地将其各自在发行人股东大会的表决权（共计8.18%）委托给复元商贸，按照复元商贸的意愿和决策行使该部分表决权，委托期限自委托协议签署生效之日至持股平台不再持有公司股份之日。该项表决权委托后，控股股东复元商贸和实际控制人冯永林控制公司股东大会表决权的比例为 49.3%。公司股权集中，复元商贸、重望耀辉两大股东持股比例合计54.6%。

持股5%以上的股东自限售流通股解禁后因自身资金需求发布两次减持计划，对公司股价和基本面不构成重大影响。2022年4月第二批减持计划披露，并于2022年11月公告减持实施完成。截至2022年报，重望耀晖、温氏投资、铭耀资产、通鹏信持股比例分别累计减少9.4%、2.1%、3.6%、2%。

公司管理层稳定、经验丰富。董事会成员中，冯永林、张黎、鹏海麟、曹业林分别任公司总经理、财务总监及董事会秘书、生产总监、营销总监，具有多年的行业经验和公司管理经验。

股权激励绑定核心员工利益，目标设置展现经营信心。2022年初公司发布股权激励计划，确定本次激励计划的首次授权日为2022年1月14日，以17.08元/份的行权价格向符合条件的454名激励对象授予129.32万份股票期权，以8.39元/股的价格向符合条件的83名激励对象授予255.25万限制性股票。对于线上业务员工，考核目标为2022~2024年线上收入规模为3.4/4.9/6.9亿元，同比增速61%/45%/41%；对于非线上业务员工，收入目标为18/22/27亿元，同比增速24%/21%/23%，净利润目标为2.5/3.0/3.6亿元，净利润同比增速12%/18%/18%。

2023年2月公司调整业绩目标强化激励性：将2023/2024年非线上业务股权激励目标分别调整为2023年/2024年收入目标为19/23亿元，以2022年实际值为基数同比增速分别为20.3%/19.4%，净利润目标为2.2/2.5亿元，同比增速分别为15.0%/14.4%。

财务分析：业绩增长稳健，自由点品牌推动盈利优化

业绩增长稳健，2018年起受益于自由点品牌发展与渠道拓张增速上行。2012~2022年公司收入规模由6.2亿增长至16.1亿元，年复合增速约10%；2018年起，品类方面受益于自由点业务持续放量、ODM业务加入，渠道方面线下拓展与电商增长同步推进，增速上行，2018~2022年收入年复合增速约14%。2012~2022年公司归母净利润规模由0.67亿增长至1.9亿元，年复合增速约11%，2018年起年复合增速约20%。2014、2016/2017年主要因产品结构调整、低端产品优化导致增速相对放缓，2020年增速则受到疫情以及促销费用抵减收入会计准则变更的影响，2022年净利润同比下降，主要因疫情反复、促销投入不及预期，同时成本费用端原材料价格上涨、加大营销投入等因素影响。

品类拆分：定位中高端的自由点品牌收入快速发展。公司拥有卫生巾自主品牌、纸尿裤自主品牌、ODM三块业务，其中公司卫生巾业务、尤其是自由点品牌是核心增长驱动力。1）业务结构：2012~2022年卫生巾收入占比由68%提升16个百分点至84%，达到13.6亿元，自由点品牌占比由38%提升至83%达13.39亿元,妮爽卫生巾品牌与好之婴儿纸尿裤品牌业务收缩。2）业务增速：2012年~2022年公司卫生巾收入及其自由点品牌收入年复合增速分别为12%、19%，对标公司整体增速分别高约2、9个百分点。妮爽品牌定位低端，对其研发、销售投入相对较少，好之品牌因国内生育率下降、市场竞争激烈，公司战略性放缓投入。ODM业务于2016~2019年发展迅速，公司将其定位为自主品牌业务的有益补充，投放资源优先度靠后，近几年小幅下滑后维持稳定规模。

渠道拆分：渠道多元化发展，经销商为传统优势渠道，电商发力增长。公司传统优势渠道为经销商，顺应KA客户门店拓展、加强全国性连锁KA客户的合作，并抓取电商红利建立全渠道体系。1）渠道结构：2012~2022年经销商渠道收入占比由9成下降至5成，同期KA渠道由1成提升至2成，电商从2013年开始试水到2022年占比约23%。2）渠道增速：2012~2022年KA渠道年复合增速15%，2014~2022年电商渠道年复合增速69%，经销渠道增速稳健，年复合增速为4%。

市场区域拆分：川渝稳健发展，向云贵陕、其抖音短视频电脑版在线观看官网他区域稳步扩张。公司起家于川渝地区并深耕多年，由此向周围省份辐射拓张，云贵陕其次，外围市场逐步拓张，释放较好成长性。1）区域占比：2012~2022年川渝地区收入占比由6成降至4成，云贵陕地区由28%降至21%，其他区域市场由8%提升至12%。2）区域增速：2012~2022年川渝、云贵陕、其他地区的年复合增速分别为5%、7%、14%。2014、2017年产品结构优化调整、出清旧品对川渝等成熟市场影响较大，2020年其他地区因上半年疫情影响华中地区物流及促销活动受限同比下滑，同时新拓市场促销力度偏大，促销费用抵减收入会计准则变更影响较大。

毛利率主要受业务结构、原材料成本影响。1）原材料影响：个护产品有5大核心材料，约占原材料成本的60%，其中浆板（占比7%~8%）受上游木浆波动影响，其余主要受石油价格波动影响。2017~2018年石油与木浆价格上升，2019年下半年起下行，再次自2021年下半年攀升。2）业务结构方面，毛利率偏高的自由点品牌业务占比持续提升，推动毛利率持续优化，ODM业务于2017年起放量，因仅承担代工环节毛利率约为15%-20%，对公司整体毛利率有一定稀释作用。

时间纵向看：1）公司各品牌在2013年均推出新品，毛利率显著提升9个百分点至46%。2）2013~2016年，受益于自由点占比提升、自动化设备引入降低单位人工成本、2016年原材料价格下行等多重因素，毛利率稳步提升。3）2017~2018年，在成本端原材料价格上涨、高端产品单位材料耗用提升、制造费用因百亚国际产业园及其配套项目的推进短期提升，销售端ODM与新开拓市场毛利率偏低，毛利率下行约8个百分点。4）自2019年起，成本端原材料上行增速放缓，销售端产品结构优化继续及高毛利KA渠道占比提升，带动毛利率企稳回升，2020年因会计准则变更影响表观毛利率下行，如剔除此影响毛利率呈现稳步上升趋势。

分品类看，卫生巾品类及其自由点品牌推动毛利率持续优化。卫生巾毛利率稳定约为50%，其中自由点约50%+，妮爽毛利率较低约10%；2017~2018年原材料上行，自由盈利稳定，定位中低端的妮爽承压明显、下行19个百分点。纸尿裤毛利率接近20%，主要为好之婴裤品牌贡献（17%~18%），丹宁因为外协产品毛利率偏低约为15%。

分渠道看，渠道毛利率受定价模式影响。公司与KA客户采取“委托代销”方式合作，结算价约为终端零售指导价的8~8.5折，经销商渠道需保证经销商利润空间，结算价约为终端零售指导价的6.4~7.2折，电商渠道因引流等多种原因线上终端售价会给予一定折扣。因此，KA毛利率约55%~60%，经销毛利率约45%~50%，电商约35%~40%。纵向来看，公司传统优势渠道经销商随产品结构升级毛利率稳步提升，KA渠道于2020~2021年因促销费用投入大、会计准则变更致毛利率下滑相对明显，2022年KA渠道受益于产品结构优化毛利率恢复至50%。电商近几年加大平台结构调整、收缩大力度折扣、降低低毛利率的专供品业务占比、优化品类结构，2022年毛利率约44%，同比提升9个百分点。

川渝云贵陕成熟市场毛利率较高，新拓市场因品牌投入与促销力度大毛利率偏低。市场深耕多年的川渝、云贵陕地区毛利率高约50%，表观毛利率稳定，推测剔除会计准则影响毛利率受益于中高端定位的自由点品牌推动呈现上升趋势。新拓展的外围市场通常品牌投入与促销力度大，电商渠道因引流等因素影响执行较大力度的折扣销售，自2020年起促销费用抵减收入，2019-2021年表观毛利率呈现下降趋势，其中其他地区由44%下降至38%、电商由39%下降至35%。2022年受益于产品结构优化，其他地区/电商毛利率分别提升6、9个百分点至44%/44%。

与可比公司相比，毛利率处于较高水平，仍有增长空间。公司毛利率高的主要原因系：一方面，公司以卫生巾业务为主营业务，营收占比约84%。卫生巾品类的毛利率相较其他吸收性卫生用品、生活用纸来说毛利率空间较高。另一方面，公司“自由点”品牌尤其在其区域市场具有较好的品牌声量，享有一定品牌溢价。恒安国际是一次性卫生用品龙头企业。其个护产品毛利率较高，在品牌影响力、销售渠道建设等具备溢价和规模优势；成本端因原材料规模化采购、议价能力较强，有利于其降低材料成本。对比恒安国际，我们认为公司未来随规模和品类扩张逐渐推进，结合品类结构升级，毛利率具备提升空间。

期间费用率总体稳定，营业利润率与净利率受毛利率推动影响呈现上升趋势。

销售费用前期因新品推广、电商与外围市场拓展销售投入显著增加，2017-2021年费率基本稳定，2022年销售投入再次显著提升。2012年~2016年销售费用率由18.6%提升至32%，2017~2019年因销售投入较少的ODM业务增加回落至27%左右；如剔除促销费用与运费调整影响2017-2021年公司保持稳定的销售费用率投入，2022年营销费用投入加大、提升5个百分点至24.5%。

管理费用率与财务费用率稳定。其中管理费用率约在5%~6%区间，2015年因员工持股平台增资入股，当年确认1015万元股份支付费用致管理费用率约6.4%，2017年因确认1005.81万元上市中介机构服务费用管理费用率约7.3%，2020~2021年管理费用率因研发费用、管理人员薪酬增加小幅提升，2022年降至6.5%。财务费用率因较强的回款能力与充足的现金流为负数，基本位于-0.1%~-0.2%区间。

营业利润率与净利率2017-2021年在期间费用保持稳定的情况下受益于业务结构优化、毛利率提升呈现上升趋势，2022年因疫情扰动费用在上半年投入产出比有所下滑、同时加大销售费用投入有所回落。前期随着品牌营销投入增加费用率提升导致销售净利率低于2012~2013年水平，2017~2021年费用率维稳、高毛利品类与渠道占比提升，净利率显著增加约7个百分点至15.3%，2022年因销售费用率大幅提升，净利率滑落至11.6%。

与可比公司相比，公司销售费用率较高，反映公司处于品类发展与渠道扩张阶段、对营销推广与品牌打造上比较重视。公司以自主品牌为经营核心，销售费用率与同样发展个护与生活用纸品牌的恒安国际、中顺洁柔、维达国际具备一定可比性，公司因处于全国市场拓展阶段，同时提升自由点品牌影响力，销售费用率处于可比公司偏高水平。豪悦护理与可靠股份ODM业务占据主要比例，销售投入偏低。

管理费用率处于平均水平。剔除上市费用等一次性相应，2017~2019年公司管理费用率处于可比上市公司平均水平，后续公司不断研发新品推出上市、同时一定程度增加管理人员薪酬，管理费用率于2020-2021年高于可比公司，2022年有所回落。

财务费用率为负。公司因较好的回款能力、现金流充足，财务收入抵消财务费用。可比公司除恒安国际、维达国际财务费用率为正外，均为财务净收入。

我们认为，目前公司处于产品与品牌建设、渠道与市场拓张的阶段，未来中短期预计保持较高费用投入，长期品牌成熟、全国市场拓张基本成形，规模效应释放推动费用率下行。

公司营运周转天数基本稳定；对标可比公司，公司因账期政策不同应收账款周转率高于行业平均，库存与应付账款周转率处于行业平均水平。

应收账款周转天数基本稳定，呈现小幅上升趋势，好于可比公司平均水平。公司对经销商、ODM业务的客户采取“先款后货”结算方式，在电商开设直营店铺销售至终端消费者，对KA客户采取“委托代销”方式授予一定信用期（通常30~90天），随着KA渠道规模提升应收账款天数小幅增加。可比公司中，豪悦护理以代工业务为主，除部分长期合作客户一般要求预付部分或全部货款，因此周转天数好于公司，其余公司因直营占比结构或信用政策不同应收账款周转天数高于公司。

近5年公司库存周转天数维稳约为70天，应付账款天数维持70天以上，两指标位列可比公司平均水平。公司库存周转率低于豪悦护理、可靠股份，两者代工业务占据重要比例，根据客户订单组织生产效率较高；公司优于恒安国际等全国性个护品牌企业，后者销售范围广库存余额和原材料储备较多，周转率偏低。

公司ROE受益于销售净利率提升呈上升趋势，优于可比公司平均水平。公司ROE变动趋势与销售净利率趋同，总资产周转率、权益乘数分别因公司规模扩大、股权融资增加呈现小幅下降趋势。与可比公司相比，公司凭借优于平均的净利率和总资产周转率具备较好的ROE水平。

行业分析：存量市场中本土份额提升机遇仍存

综述：广阔存量市场，玩家差异化竞争提升市场份额

吸收性卫生产品因功能为满足日常卫生护理需求，终端消费呈现需求稳健、使用周期短、消费频率高的特点，具备消费刚性。

1）产品层面：针对市场需求，持续产品创新助力市场份额扩张。

2）行业层面：规模方面，行业空间广阔，2021年达1860亿，在人口基数稳定、渗透率达到高位的背景下增速稳健，其中成人失禁用品未来随老龄化趋势、使用心智提升有望释放增长红利。竞争方面，中外资玩家众多、竞争充分，外部因素中女性消费群体细分化、销售营销渠道多元化、国潮热，内部因素中本土品牌品质提升、差异化产品定位、把握下沉市场覆盖和新兴渠道红利，有望迎来份额提升机遇。

3）公司层面：公司销售端一方面加强品类品牌建设、把握细分产品红利，另一方面布局多元化适配渠道扩大市场覆盖，量价齐升推动收入增长；成本端释放规模效益、费用精细化运营提升利润率，最终实现份额提升。

产业链：上游受石油及木浆价格影响，中游产品创新推动份额提升，下游渠道多元化发展

卫生巾与纸尿裤产品结构主要功能分为防渗漏、舒适性和使用简易三个方面，包括面层、底层、吸收层、导流层四个部分。1）面层需要实现液体渗漏功能，同时由于和使用者肌肤直接接触，需要考虑柔软性和舒适度。2）底层主要起到防漏作用，要有良好的耐水、防漏性，同时兼顾透气性；3）吸收层是实现核心功能，用来吸收、扩散、储存液体的部分，需要具备快速吸收、防漏、防回渗的特性；导流层位于面层和吸收层之间，功能是将渗入液体快速吸收且均匀地扩散至吸收层，需要有良好的吸收性和渗透性。4）除以上结构功能外，在使用设计上需具备使用（使用、携带、丢弃等场景）的简易性。

回顾卫生巾发展史，龙头品牌通过突破性产品创新扩张市场份额，持续基于产品形态、面层材质、吸收芯体进行升级。卫生巾发展历史大致分为三个阶段：

1） 1888年以前可洗式月经带：布条、卫生纸等用于吸收经血，缺点是不卫生、反复清洗；

2） 1888年~1936年可抛式（早期竞争者为美国公司强生和金佰利）：1888年首个可抛式卫生巾Southall’s Towel出现（由纱布和棉花制成）；1897年强生开发出第一款量产卫生巾品牌Lister’s Towel（棉絮+吸水衬垫+固定绳带）,替代传统的家庭自制品，因社会观念保守退出市场。1921年金佰利受红十字护士使用启发，基于其纤维棉专利技术推出“高洁丝”品牌（纤维棉和纱布制成的长方形卫生巾），通过市场教育和创新性营销获得市场成功。随即强生公司于1927年推出卫生巾品牌“摩黛丝”进入市场竞争。

1931年美国医生发明导管式卫生棉条，1936年“丹碧丝”创始人收购该专利并推向市场，二战期间因棉条较卫生巾使用感更自由，同时受益女性上岗潮，产品普及率大幅提升。1950年德国医生发明“O.B.”指入式棉条。

3） 1970年至今持续围绕卫生巾产品设计、面层材质、芯体功能升级（新加入竞争者为美国公司宝洁、日本公司花王/尤妮佳）：

第一，产品设计围绕便捷/防侧漏，1971年强生创新背粘式卫生巾品牌Stayfree，替代以往使用生理带等方式固定产品，使得经期行动更加便捷、自由、无感，市场份额迅速提升。随即1975年金佰利推出背粘式护垫，进行细分市场的争夺。1984年宝洁“护舒宝”品牌首创护翼卫生巾，加强防侧漏、产品固定的功效。后续市面产品在护翼方面又升级立体护围式设计（利用立体橡胶、无纺布等形成有收缩、具备一定包围高度的立体弹力隔边）。1960s以女性护理用品起家的尤妮佳品牌“苏菲”于2013创新推出裤型卫生巾，包裹式设计极大地解决了侧漏问题。

第二，面层材质围绕瞬吸/舒适/透气，面层最初为棉柔表层（无纺布），结构为平坦膜结构，优点是舒适，缺点是导流慢、不透气。1983年宝洁创建“护舒宝”品牌创新推出网面表层（开孔式薄膜），加强透气性和导流功能，通过网面和护翼两大创新护舒宝发展为匹敌强生和金佰利的卫生巾品牌。同时受网面结构启发，市面产品在棉柔表层基础上，先后升级开孔结构（瞬间吸收经血）、立体形状化结构（减少与肌肤解除面积），优化棉柔表层导流与透气度。近年随着消费者对天然性、舒适性面层需求提升，纯棉表层卫生巾进一步推出。

第三，芯体功能围绕吸收性/轻薄度，芯体最初以绒毛浆为主，绒毛浆因结构松散具备吸水性强、液体可快速扩散等优点，但吸水后容易起坨、厚重，引起行动和体感不适。1979年花王集团推出“乐而雅”品牌，首次采用高分子吸水树脂为主要材料的芯体，可吸收比自重高数百倍的液体、具备保水能力，开创超薄卫生巾类型。2008年宝洁推出液体卫生巾，吸收芯体用纯净水和纳米分子级聚合物通过乳化技术液化形成，芯体分为两层，上层密度大使得经血迅速下渗，下层密度小使得吸收经血后迅速扩散，并牢牢锁在下层芯体，干爽、避免反渗，吸后亦能保持极薄厚度。

基于上述卫生巾发展史，在产品端头部企业有以下3点共性：

1.头部企业以自研为主、收购为辅形成突破式创新，改善产品使用。美系公司中，金佰利、强生率先推出市场化的卫生巾产品，替代反复洗用的月经带。强生研发背粘式卫生巾，替代别针或生理带，使得产品更贴合、便捷。宝洁研发网面、护翼卫生巾，产品更干爽透气、防侧漏效果更佳。日系公司中，花王利用化学材料优化芯体性能，尤妮佳开创裤型卫生巾解决防侧漏问题。此外，强生、宝洁分别于1974年、1997年收购丹碧丝、O.B.棉条，加速卫生棉条市场布局。

2.头部企业拥有深厚的技术积累，具备医疗、造纸、化工等研发基础。1）强生具备深厚的医疗背景。强生是世界上第一批能生产无菌缝线的企业，一战期间大量生产棉线、纱布、绷带，其将产科医生定制的分娩用工具包中运用至卫生巾产品。2）金佰利、宝洁具备造纸生产基础，业务延伸至吸收性卫生用品。金佰利1872年起家于造纸，曾发明卷筒卫生纸、纸手巾等产品，并研发出纤维棉材料。在一战中该材料替代棉花用于伤口处理，公司受到一战女性医护人员的使用启发，经过两年研制创新将纤维棉应用于卫生巾产品。宝洁于1957年收购从事纸巾及卫生巾制造的Charmin Paper Milk公司，进入纸品生意、并于1969年创新造纸方式使得卫生纸兼具柔韧两种性质，1961年宝洁研究人员首创一次性婴儿纸尿裤，为后来的护舒宝品牌打造技术及生产基础。3）尤妮佳创立于1961年，自1963年起开始制造和销售卫生巾产品，积累了无纺布及吸收性材料加工技术及经验使得其从上游把控品质，于1982年正式推出苏菲品牌，该品牌因优质的产品品质以及适合亚洲消费者使用习惯而获得市场成功。4）花王卫生巾产品研发基于其化学背景，花王前身创立于1887年以生产高品质日本产香皂起家，在1970s花王专注于包括头发、皮肤在内的与人有关的基础研究，通过新获得的生物化学、纸张和高分子技术与原有技术融合创新吸收芯体，推出乐而雅卫生巾。

3.头部企业重视研发与供应链，注重当地市场消费者调研，致力于推出改善消费者生活的产品。龙头企业设立研发中心或实验室，部分在中国市场设立研发中心，调研当地消费者使用习惯及偏好，从研发费用率来看，除强生（因具备医疗研发需求费用率约15%）外，金佰利/宝洁/尤妮佳/花王的研发费用率约在1%~4%之间，保持稳定的研发投入。在供应链方面，头部企业在中国布局生产基地，形成向“一体化”和“智能化”的供应链，优化生产成本的同时，提升供应灵活度及市场反应度。以宝洁为例，根据市场调查机构Gartner全球供应链排名，宝洁与亚马逊、苹果、麦当劳、联合利华被评委全球供应链**级称号。

产业链结构：上**业是原材料供货商，产业链下游渠道多元化发展触达终端消费者。

吸收性卫生用品核心材料受石油与木浆价格波动影响。以公司和豪悦护理为例，二者业务分别以卫生巾和纸尿裤为主，其核心材料主要为无纺布、高分子、膜、胶、木浆/浆板，其中前四类核心材料跟随石油价格波动，木浆/浆板占比5%~7%受上游浆价影响。根据IMF编制的石油现货价平均价格指数，2012年至2014年三季度、2021年四季度起石油价格处于高位，2017年底至2019年上半年亦为小高位；根据中国造纸协会编制的纸浆价格指数，2017~2018年以及2021年起浆价高位。因此，目前石油价格、纸浆价格均较高，对吸收性用品生产商成本端造成一定压力，2022年四季度石油价格出现回落趋势，2023年一季度木浆产能释放预计亦减轻浆价压力，我们认为今年预期或出现成本下行带来的盈利修复拐点。

除原材料自身价格变动外，公司自身产业链的完整性、规模大小、上游运输路径距离远近所导致的原材料损耗，对产品生产成本亦有影响。

下游销售渠道呈现线下业态多元化、线上电商占比提升的趋势。其中卫生巾市场大卖场、商超、杂货店依旧为核心渠道，2012~2021年三者合计占比由89%下降至66%，线下便利店、美妆店成为重要的客流入口之一，2021年分别约3.5%；线上电商比例由4%提升至27%。婴儿纸尿裤市场中，电商与母婴专卖店因较强的囤货心智、更高的母婴群体粘性发展为核心渠道，2012~2021年电商占比由6%提升至50%，母婴店比例由接近2成提升至3成；传统的大卖场与商超已不再是重要渠道，2021年仅占22%。目前吸收性卫生用品生产商销售模式仍以经销为主，并逐渐通过与大型零售客户建立稳定长期的关系而提升KA渠道销量；同时顺应线上发展趋势，不断拓宽、覆盖多元化业态并创新适配产品、采取适配营销模式，快速提升新渠道销量。

行业规模与竞争格局：存量市场下前十集中度稳步提升，细分客群与分散化通路带来格局重塑机遇

1. 卫生巾与婴儿纸尿裤市场成熟，成人纸尿裤处于市场导入阶段

个人卫生护理用品行业空间广阔，保持稳健增速。2021年中国个人卫生护理用品市场规模约1861亿元，2012~2021年年复合增速约8.2%。1)卫生巾和婴儿纸尿裤是最主要的两大细分市场，行业成熟、增速稳健。2021年占比分别为53%、37%，市场规模分别达987、684亿元，2012~2021年年复合增速分别约6.5%、9.2%；婴儿纸尿裤市场近几年因人口出生率下降增速放缓至1%。2）成人纸尿裤市场处于导入阶段，随老龄化趋势及产品渗透率提升，市场发展迅速。2012~2021年市场规模由8.4亿增至63.1亿，年复合增速为25.1%。根据可靠股份招股书披露，2020年我国成人失禁用品渗透率大约为3%，日本、北美和西欧渗透率分别约80%、60%和58%，产品渗透和消费者教育处于初期，市场具备较大成长空间。

2. 美日资品牌占据领先市场份额，本土品牌份额提升机遇仍存

市场竞争格局特点1：外资品牌占据领先份额。2021年卫生巾、婴儿纸尿裤市场CR10分别约43%、51%。卫生巾市场中，外资品牌份额合计约24.9%，尤妮佳、宝洁、金佰利、花王、大王分别位列第一、第三、第五、第六、第十位；婴儿纸尿裤市场中，外资品牌份额合计约41.2%，宝洁、金百列、花王、大王、尤妮佳垄断前五位，婴裤因外资先发优势、严格的品控、中国家庭对婴儿养育的重视等原因相对青睐外资品牌。

市场竞争格局特点2：2012~2021年卫生巾集中度上升，外资和国产品牌份额均有上升，婴儿纸尿裤集中度下降，腰尾部国产品牌分散头部份额。

（1）在卫生巾市场中，2012年外资份额提升约4.5个百分点，其中日系企业尤妮佳、花王、大王卫生巾份额提升显著，总计由7.5%提升至15.0%，美系企业因宝洁、强生的份额下降合计份额由12.9%下降至10.0%；中资份额提升约2.5个百分点。

（2）在婴儿纸尿裤市场中，中外资头部企业均有份额下滑，腰尾部国产品牌加剧市场竞争。其中外资品牌同样是美资品牌遭遇严重的份额下滑（宝洁/金佰利下滑15.5/1.8个百分点），日系公司花王/大王/尤妮佳合计提升14.7个百分点。中资份额的下滑主要因恒安集团纸尿裤竞争力下降导致，但兴起了诸多国产品牌包括Babycare、碧芭、巴布豆、露安适等。竞争集中度下滑的原因主要包括：1）美系品牌的产品对比日系、国产品牌对亚洲宝宝的适合度较低，降低竞争力；2）中国国产品牌尤其是通过复合芯体的发明与应用提高产品效能与品质，同时部分公司借助既有婴童爆品（如Babycare的婴儿背带）横向拓宽品类至纸尿裤，形成协同效应；3）下游渠道的分散化，尤其是电商平台和母婴专卖店的发展，结合互联网营销，为争夺年轻化母婴消费群体提供了契机。

市场竞争格局特点3：中国卫生巾市场集中度对比美日仍较低，品牌仍存在份额提升机遇。因公司主营卫生巾产品，我们重点关注卫生巾市场的竞争趋势。

（1）目前中国卫生巾竞争集中度低于美国、日本，竞争集中度存在提升空间。2021年中国卫生巾市场CR5约36%，美国、日本CR5分别约79%、97%，头部公司维持稳定份额。

（2）美日市场中龙头因产品先发地位与研发壁垒、规模效应、下游渠道战略绑定优势占据较大市场份额，竞争格局稳定。中国市场竞争激烈，多重因素为本土品牌份额提升提供机遇。

我们认为美日市场竞争集中度高的主要原因如下：

第一，市场起步早，龙头公司大多具备产品先发优势，通过兼并收购形成多品牌矩阵，打造竞争壁垒。对于美国市场，如前文所述，美国龙头品牌是女性卫生护理产品的发明者和创新重要推动者。此外，美国女性护理市场中卫生棉条销售占比达35%，因此“卫生巾+棉条”多品牌矩阵是龙头的重要壁垒之一。例如宝洁旗下包括护舒宝卫生巾（份额：33.4%）、丹碧丝棉条（份额：10.7%）,并通过并购This is L主打天然品质的卫生巾进一步提升份额，其中丹碧丝是世界第一个卫生棉条品牌,持续引领棉条产品优化；金佰利旗下包括U by Kotex棉条（份额：14.8%）；Edgewell旗下并入原强生多个卫生巾品牌，目前拥有Stayfree（份额：3.2%）/Carefree(份额：4.1%）卫生巾品牌以及Playtex（份额：5.3%）/O.B.（份额：1.0%）棉条品牌。

对于日本市场，日本本土企业发展早于美资品牌进入本土市场，技术成熟、占据先发位置，并且美资产品因本土化不理想导致市场份额萎缩，最终退出竞争。尤妮佳卫生巾业务始于1963年，1968上市Charm产品系列，1982年推出苏菲品牌，2002、2006年分别从狮王、资生堂收购Eldy/Center-in品牌，目前形成多品牌矩阵，合计市场份额约55.4%；花王于1979年推出品牌乐而雅；大王由1979/1980年开始生活用纸和纸尿裤业务，在良好的市场基础上于2005年和金光纸业推出Elis卫生巾品牌。而美资品牌一方面进入较晚，宝洁于1986年向日本市场引入护舒宝品牌，此前日本市场已经形成成熟的卫生巾技术和具备影响力的卫生巾品牌；另一方面，本土品牌产品更符合亚洲消费者的需求、具备更贴合亚洲人体的设计，此外日本拥有海量美妆药妆店渠道，美资仅通过低价促销突围难以获得重视高品质的日本消费者，且不符合美妆药妆店的经营策略，最终本土化效果不佳。

第二，头部公司多为多品类日化巨头或造纸龙头，销售端与营销端释放协同优势，成熟先进的供应链体系以及对上下游的较大议价力利于形成成本优势。美日头部企业为综合性日化巨头或造纸起家的龙头，在品牌组合营销、渠道渗透等方面具备更强的市场协同优势。此外对于相对成熟、成长性较低的市场，盈利能力和成本优势是企业发展的重要因素，龙头公司通过成熟先进的供应链体系，借助规模优势提升对上下游的议价力，在成本上行、行业出清的节点因具备更高的安全边际、提升市场份额。

第三，美国、日本下游渠道相对集中，龙头公司与下游龙头零售商形成稳定的战略合作关系，新兴品牌难以获得优质的渠道资源。美日市场线上渗透率低,电商占比分别约7%、4%，主要依靠线下门店售出。对于美国市场，超市型渠道占据约64%的渠道份额。头部零售商网点实现全国性覆盖，形成稳定的零售市场份额，比如现代零售渠道（大卖场、商超等）中沃尔玛份额达28%，超型市场渠道中Target、沃尔玛份额分别达78%、20%，仓储会员店渠道中Costco、沃尔玛份额分别达61%、33%。对于日本市场，美妆药妆店占据61%的渠道份额，其中永旺、松本清、COSMOS份额达到24%。头部企业通过和核心零售商形成战略合作伙伴关系，在下游核心业态积累丰富的商业合作和供应链经验，把控下游优质渠道资源。以宝洁为例，宝洁和沃尔玛的合作关系于1987年起由单纯的销售-采购关系转向商务协同模式，最初的持续补货系统合作有效提升双方的消费者服务和库存管理能力，再深化至CPFR流程（协同计划/预测/补货）实现利润共赢，最终开展全方位合作合作（信息管理-仓储物流-供应链预测-客户管理-人员培训等），以合作伙伴关系创造价值，1989~1990年宝洁对沃尔玛销售额增长2.5亿美元。

中国市场中美日资品牌百花齐放，未形成稳定的竞争格局，本土品牌份额提升迎来机遇。主要原因如下：

第一、中国本土品牌早期未形成先发优势，外资品牌进入后凭借先进的产品技术和经营理念迅速占据领先地位。后续随生产技术成熟大量本土玩家进入市场，同时美资品牌本土化进程遭遇阻碍，为本土品牌份额提升提供契机。

在市场启蒙阶段，1982年我国第一台生产设备引进于日本，本土企业基础薄弱。创立于1985年的恒安作为中国最早的卫生巾生产企业之一获得先发优势，通过引入生产设备、进行电视广告投放营销，获得较大的市场份额，1991年据《中国名牌》商品评价中心数据其“安乐”品牌份额达40.11%。自1991年起外资品牌逐步进入中国市场（护舒宝：1991年；乐而雅：1993年；金佰利：1994年；苏菲：1995年），此时本土品牌尚未建立强大的产-研-销壁垒，外资迅速占据市场领先地位并加强消费者心智培育、推动卫生巾渗透率提升。

女性护理市场规模快速扩张，吸引本土品牌进入，并带动本土品牌的技术提升。2001~2009年产品进入门槛低，成本控制成为重要壁垒，大量定位中低端的本土厂商进入市场，高端产品因技术缺乏依旧由外资产品把控。2010~2015年外资品牌高端产品的较好成长性和盈利能力反向**本土品牌，本土厂商或通过模仿研发或通过雇佣外资品牌的核心技术人员提升产品工艺，向中高端产品升级。

本土品牌的产品技术成熟、日资品牌的强势冲击、部分美资的本土化不佳，带动竞争格局稳中有变，为国产品牌提供增长契机。以宝洁为例，1999年护舒宝成为市场销售第一的品牌，2012~2017年市场份额由7.5%下降至5.0%，后续因液体卫生巾的强势表现和丹碧丝再次进入市场，2021年份额小幅回升至6.1%，一方面是卫生巾产品中国消费群体更加注重舒适性而非干爽性，届时主打网面技术的护舒宝竞争不利，丹碧丝品牌亦推出遭挫，另一方面品牌以“女人‘月’当‘月’快乐”为宣传、定位大众女性群体遭遇形象老化问题。强生娇爽品牌因收购原因于2013年退出中国市场。

第二、中国女性消费群体庞大，需求多样化，本土品牌通过定位细分赛道，以差异化产品切入细分市场。2021年中国女性群体有6.9亿人，分别约为美国/日本女性人口的4倍、12倍，此外中国各地理区域差异、贫富差异、年龄差异带来多样化需求。本土企业多立足区域性市场，通过产品差异化定位切入细分市场，2012~2021年ABC、自由点、洁婷等份额稳步提升约0.3~0.7个百分点。1）早期品牌（洁伶、洁婷、ABC）以满足基本使用需求为主，定位大众女性，后续推出子品牌定位细分群体、捕捉年轻女性需求转变。2）21世纪初品牌出现差异化定位，七度空间、自由点设立于2002年，定位少女群体，主打超薄/特薄卫生巾。3）进入2010年，消费升级和天然健康诉求提升，稳健医疗旗下奈丝公主品牌定位以天然健康为诉求的中高端女性群体，维达国际整合爱生雅中国业务引入薇尔品牌定位中高端，SecureFit动态贴护专利技术强化贴合舒适体验。

第三、中国销售渠道与营销渠道分散化，难以依靠垄断单一核心渠道占据较大市场份额，本土企业可通过区域性市场及下沉市场覆盖优势、线上多维电商平台等突围市场竞争。

销售方面，线下外资品牌尤其是美资品牌优势在于大型零售终端、中高端产品定位的一二线城市，本土品牌具备区域性市场及下沉市场覆盖优势；线上多元化平台重塑销售模式。1）线下：据我国零售发展历史，1993~1999年私营分销商大量涌现，此阶段外资建设自己的分销体系，金佰利通过收购舒而美，依托其营销网络和市场经验进入中国市场。1999-2003年，外资零售企业如沃尔玛、家乐福进入中国市场后迅速发展，本土品牌议价力弱且合作经验较少处于不利地位，外资品牌利用其既有经验迅速提升市场份额，但经销体系及下沉市场处于相对非核心位置。以宝洁为例，其于1999年推出“宝洁2005分销计划”削减小经销商，上半年经销商数量减少40%，极大地影响了分销商积极性。金佰利在收购舒而美后产品端全力推广高端产品，销售端统一营销渠道、统一定价，以一线城市为主要市场，未贴合各细分市场消费情况，而舒尔美定位是中低端消费者，二者协同失败。2003年中国加入WTO后，零售业态多样性、分散化发展，大型零售终端增速放缓，社区店、便利店、专卖店等增势良好，以分销商体系的覆盖方式日益重要。本土品牌多起家于某区域性市场（七度空间-福建，洁玲-广西，洁婷-湖北，自由点-川渝，ABC-广东等），对当地市场的消费者诉求、定价吸引度更为了解，同时与当地分销商或零售商形成紧密的合作关系，立足区域市场，积累充分的运营经验后，再逐步向全国零售渠道覆盖扩张，以恒安国际为例，目前其已在全国设立40余家分公司以及200多个销售团队，经销商数量约3000余家。2）线上：我国是电商发展起步早、线上渗透率相对高的市场，美日资品牌无经验性优势，且各类电商平台人群画像和运营模式不同，给予采取差异化定位的品牌多维通路。

营销方面亦呈现多元化趋势。广告投放由早期电视广告/户外广告向电视-网络-户外发展，其中网络端进一步细分为电商广告、短视频广告等，营销人群细分化、转化通路复杂化，网红种草、社媒传播效应放大，助力区域性品牌全国化推广，并推动互联网基因的新锐品牌涌现。

第四、经过行业整合，消费群体对国产品质的认可度提升以及国潮兴起，推动对本土品牌的认可。产品舆论事件推动消费者对产品质量、天然材质的重视。2015年315大会10大卫生巾品牌（护舒宝、苏菲、娇爽、ABC等）荧光增白剂问题，后续多件卫生相关如虫卵等事件曝光，一定上改变了消费者对于外资品牌高价高质的理念，同时负面舆论加速行业卫生标准强化、推动出清生产质量低劣的中小厂商，给予国产龙头品牌强化品牌形象的契机。随着国潮热兴起，年轻消费者更加倾向于选择中国品质，根据《国潮品牌年轻消费洞察报告》，90后、00后贡献了74%的国潮消费，国产品牌有望利用国潮热提升年轻群体份额。

卫生巾市场发展趋势：产品中高端升级，新兴渠道快速崛起

1. 产品中高端升级，定位防漏、轻薄、舒适的高附加值产品存在结构性机遇

以市占率前四卫生巾品牌主要产品系列为例，总结如下市场产品趋势：

1）夜用产品：夜用场景主要需求是量大吸收、睡眠翻滚防漏。片状卫生巾加长加宽扇尾设计，裤型卫生巾芯体吸收性能更强、360度包裹防漏。

2）日用产品：首先，基于卫生巾结构衍化：芯体定向轻薄+快速吸收，面层定向舒适细腻纤维加速导流+透气设计。其次，基于人群/场景衍化：针对青春多动的少女群体与日常运动需求高的女性群体，外包装强调时尚感设计与小尺寸私密性，产品强调轻薄贴身、快速吸收；针对肌肤敏感或健康理念高需求的女性群体，定位天然材质+面层精华添加。最后，部分外资品牌设立棉条系列加强市场培育。

上述产品迭代趋势中，卫生巾市场顺应消费升级趋势存在结构性机遇：

1）裤型卫生巾产品。裤型卫生巾升级原有夜用卫生巾防漏功能，增速高于卫生巾行业大盘。根据华经产业研究院数据，2021年裤型卫生巾零售规模约35亿，2016~2021年年复合增速为24.1%。2022年天猫、京东经期裤产品销售额分别达13.1、3.6亿元，近6年天猫销售年复合增速达66.2%，远高于同期卫生巾品类增速（21.4%），近3年京东销售年复合增速19.8%，同期卫生巾品类增速为负。苏菲超熟睡安心裤、七度空间萌睡裤、护舒宝考拉安睡裤、高洁丝夜安裤及蚕丝裤均针对此夜用细分市场。

2）薄型卫生巾。极薄型卫生巾一般指0.15cm以下的卫生巾，具有轻薄透气、使用无感特点。根据尼尔森数据，极薄型卫生巾在全国商超渠道占比在2014~2018年由9.1%提升至18.9%，每年增速均在20%以上。2021年薄型（纤巧/超薄/极薄）卫生巾占比约79%，近9年年复合增速约9.1%，而标准卫生巾增速仅约1.5%。以上述四类品牌为例，苏菲裸感与极薄0.1系列、七度空间极薄、超薄系列、护舒宝液体卫生巾、高洁丝臻选纯棉与爪心包系列均主打轻薄芯体。

3）主打天然材质的纯棉卫生巾。随着消费升级，女性群体对细腻肤感的舒适性、天然纤维、高品质的需求升级。棉柔面主要采用无纺布材料，以柔软触感超越网面型卫生巾，成为市场主流；在此基础上品牌进一步升级纯棉面层，添加纯棉纤维，如七度空间少女纯棉系列、护舒宝北美纯棉/奢柔棉系列、高洁丝海岛棉系列等。2022年1~7月天猫淘宝卫生巾中棉柔型占比高达75%，纯棉材质占比尚小仅1%，成为新兴细分产品。全棉时代奈丝公主品牌作为近年崛起的本土品牌即主打“100%全棉表层+全棉护翼表层+全棉芯”市场份额迅速提升，2021年品牌排名第13，占据中国卫生巾市场份额0.5%。

4）械字号、医护级、消毒级等卫生巾产品在疫情背景下不断涌现。疫情**消费者对卫生、健康、抑菌理念的重视，新兴国产品牌通过械字号、医护级、消毒级等定位推向市场。械字号产品需取得第一类医疗器械备案凭证；医护级为中国卫生安全科技研讨会和企业联合制定的行业标准，在卫生标准、安全指标、性能指标、可萃取重金属、增塑剂方面制定高于国家标准下普通卫生巾的指标；消毒级卫生巾基于国家标准（《一次性使用卫生用品卫生标准》），在初始污染菌、细菌菌落总数、真菌菌落总数等方面标准更高。代表性品牌包括械字号Cocolady，医护级千金药业旗下的千金静雅、俏妃，消毒级舒莱。以千金静雅、俏妃、舒莱为例，目前线上份额约在0.1%~3%之间,其中舒莱份额近年持续提升。

2. 新兴渠道快速崛起：销售渠道流量分散化，细分渠道红利释放

卫生巾市场线上渠道占比持续提升，其中直播电商、兴趣电商成为传统电商平台的红利渠道。直播电商与兴趣电商通过KOL以及短视频内容为消费者直观、生动的购物体验，种草心智强，转化率较高，在疫情催化下迅速发展。根据艾媒数据中心，2021年中国直播电商总规模约12,012亿元，同比增速约25%，预计到2025年规模达21,373亿元。根据果集数据，2021年抖快平台直播带货类目中，个护家清类位列第二梯队（占比5%~20%），占比达7.4%，具备相对较好的渗透率。

公司竞争力与成长性分析：自由点品牌中高端升级，全国市场拓张成长性充足

产品：品质价格具备竞争力，高毛利产品放量与产能扩张驱动增长

（一）产品矩阵：基础线优化，细分品类推出大健康系列+安睡裤

产品结构：2017年公司重新调整产品结构，并顺应疫情需求持续推新。公司以极薄芯体为核心，无感7日和无感无忧为基础主线，通过轻薄、舒适、高性价比的定位形成差异化竞争力；此外聚焦大健康系列和安睡裤系列，捕捉市场细分红利。

（1）基础线：无感系列主打极薄卫生巾，持续升级芯体薄度。产品功能方面，公司两大核心系列为无感7日和无感无忧，无感7日系列主推芯体薄度升级，其于2017年、2021年分别推出3.0版（0.1cm芯体)、4.0版（0.07cm芯体）；无感无忧除芯体薄度外主打芯体的贴合度，其于2017年上市，以“YY结构芯体”为特点贴合人体、适合日常活动。此外，公司基于极薄芯体推出实惠款羽翼轻轻为实惠款，0.1cm芯体+双层3D空气棉柔表层；空气系列为透气微孔设计超薄款。在日用款基础上推出夜用“熟睡”系列。因此，公司以极薄芯体为核心技术，以“女生就要自由点”为宣传语，形成无感、轻薄的产品矩阵。

（2）大健康系列针对天然健康、高品质诉求：随着消费者对卫生巾质量、天然健康需求提升，首先在基础产品系列公司推出电商专供款无感C系列，主打弱酸面层，平衡经血酸碱值适合敏感肌；其次，推出有机纯棉和敏感肌系列，前者采用新疆棉棉花纤维，后者采用蚕丝纤维降低致敏率。

（3）安睡裤产品把握夜用替代趋势：公司利用既有的极薄芯体技术优势，注重解决裤型卫生巾带来的厚重、不透气痛点，将海量吸收与防侧漏特点最大化。

（二）竞品对比：价格具备竞争力，高研发投入加大为新品蓄力

产品定价方面，基础线具备性价比，高端线与头部品牌接近提升品牌定位：基础线对标苏菲、恒安国际等薄型卫生巾，高性价比具备竞争力；高毛利产品大健康+安睡裤与头部品牌相似，呼应中高端品牌定位。

研发投入快速上升，接近可比公司平均水平。从研发方向来看，公司针对市场消费者需求演变，重点在复合芯体升级、环境友好与天然健康材料、产品贴身设计和功能性材料与产品等方面。从研发投入看，公司研发费用率自2012~2021年由0.7%提升至3.5%，费用年复合增速约32%，2022年小幅滑落至2.7%；与可比公司相比，公司与豪悦护理、可靠股份费率水平接近，高于平均水平。后二者以 ODM 销售模式为主（可靠股份自主品牌与ODM双轮驱动），该模式属于定制化业务模式，研发投入相对较高约在3.5%~4%区间；恒安国际、中顺洁柔因品牌发展成熟、收入规模较大，研发费用率约2%。目前公司处于向全国市场拓展阶段，须配合优秀的产品力与产品迭代提升市场覆盖能力。

（三）增长动力：高毛利产品牵引，产能扩张配合终端增长

终端销售：大健康系列新品和安睡裤等高毛利产品快速放量，推动量价齐升。1）以天猫自由点旗舰店为例，安睡裤销售额自2017-2023Q1销售额占比由15.4%提升至18.1%，截至2022年复合增速约46%，大健康相关产品于2020年推出，截至2023年一季度占比已达8.7%，复合增速约884%。线上线下合计来看，2023年一季度，安睡裤占比超16%（2020年占比15%），有机棉及敏感肌合计占比超16%-17%（去年占比约10%——敏感肌于2020年7月推出）；2）大健康、安睡裤产品毛利率高：有机纯棉、敏感肌产品毛利率分别约60%、70%，高于自由点品牌整体50%毛利率，安睡裤毛利率50%，持平品牌大盘水平。

生产端：产能扩张配合渠道拓展。

（1）公司生产模式以自产为主、外协为辅。公司2012~2019年吸收性卫生用品自产占比基本在98%~99%区间，卫生巾、婴儿纸尿裤产品自主生产，对销量相对较小的成人纸尿裤、婴儿学步裤、安睡裤采取外协生产。

（2）公司应对市场景气需求保持卫生巾、尤其是安睡裤产品产能的持续扩张。截至上市时公司拥有20余条生产线，2019年卫生巾、纸尿裤产能分别约26.2亿、5.4亿片，2020-2022年共计引入6条卫生巾生产线（其中包括1条安睡裤），预期未来保持卫生巾、尤其是安睡裤产品产能的持续扩张。从在建工程和资本开支数据来看，公司在2014年起加**柳区百亚生产项目的建设投资，在建工程、资本开支增幅大幅提升。近3年公司为应对销售端需求增加，通过上市融资持续扩产能、增加资本开支，2020/2021年资本开支同比增长289%、25%；2022年在建工程减少，资本开支降至0.28亿元，同比下降76.6%。

公司生产基地为重庆百亚国际产业园，自动化升级与医护级别认证保持生产质量。公司具备如下生产优势：1）公司具备丰富的生产管理经验，且创始人持续秉持高质量标准和设计水平。公司前身是成立于1993年的重庆丝爽卫生用品有限公司，是中国最早的女性护理生产商之一。此外，创始人冯永林创业之前曾担任重庆火柴厂质量科长，对于生产操作、质量管控有丰富的经验以及严格的要求，也正因此公司在外资品牌加剧竞争的阶段仍兼顾产品质优价廉，逐步成长为区域性有影响力的卫生用品生产商。2）生产人才加入，赋能公司生产。2016年，尤妮佳前厂长彭海麟受创始人邀请加入公司，其曾在尤妮佳工作15年，管理两个工厂，拥有丰富的生产管理经验。3）持续打造医护级标准、提升自动化程度。目前公司处于产能扩建阶段，打造医护级认证工厂、提升自动化程度，单位成本或有波动，后续有望随着自动化持续完善、规模效益释放，降低人工投入、减少单位制造费用，提升盈利安全边际。

品牌：聚焦年轻青春受众，品宣投入加大把握份额提升机遇

（一）品牌定位：年轻青春受众，主打自由个性品牌理念

公司旗下品牌多层次定位。“自由点”目标客群为追求自由个性的青春女孩，追求极致的无感体验、打破束缚；“FREEMORE”定位天然大健康品牌；“妮爽”目标客群是追求清新健康的大众女性；尤娜丝定位专业女性个人护理品牌。纸尿裤品类中，“好之”品牌理念“舒适、快乐”，“丹宁”以“安全、健康”为理念。

自由点切入年轻细分群体，聚焦娱乐化、个性化消费需求，打造差异化品牌定位。1）坚持短期粉丝效应释放+长期品牌理念传播。品牌自创立以来，以“我就要自由点”为口号，选择当红青春代言人，传递青春、自由、个性定位。

2）结合当下热点、传递女性价值，与主张个性自我的年轻群体形成共鸣。例如，品牌曾于2019年联合PAPI酱发布“标准女生守则”反讽视频，2021年携手女排奥运冠军丁霞传达拒绝女性羞耻、输出月经自由的品牌理念和调性。此外，年轻消费者对国货的认同、尝新态度更强，“自由点×国风”营销借汉服、国风主题在开学季档期线上线下双链路营销，实现品牌高曝光。

3）率先提出“经期大健康”理念回归产品种草，助力中高端产品线销售转化。

以天猫平台数据为例对标竞品，公司品宣力度持续加强、近年重点推广中高端品，自由点品牌增速高、均价高于竞品平均水平。选择头部品牌苏菲、护舒宝、高洁丝、七度空间、自由点品牌的天猫线上数据，自由点销售规模较小，随品牌力提升近5年年复合增速达51.3%，高出竞品平均水平约23个百分点，随中高端产品推广力度加大，自由点品牌自2021年至2023年一季度均价由38.8元/件提升至40.7元/件，2022年销售均价位于竞品平均水平之上，仅次于护舒宝。

（二）增长动力：营销投入加大，加强品牌建设

公司营销费率高于平均水平，加快品牌建设步伐。2012~2022年公司营销类投入由3921万元增加至17701万元，年复合增速约16%，2012年~2014年因签约范冰冰/汪东城等明星代言、同时加强新品上市费率由6.3%提升至10.7%，近5年随品牌扩张提速费率增至11%。与可比公司相比，公司广宣费用率高于平均水平，低于中顺洁柔，高于ODM业务为主的豪悦护理和规模化效益较高的维达国际。公司加快提升品牌营销力，助力全国性市场拓张。

渠道：线上多平台布局叠加线下跨区域扩张，构建增长驱动力

（一）线上：电商收入占比对标头部企业仍有1倍提升空间，抖音加强品宣和达人合作预期持续引领增长

增长看点一：电商战略第二阶段开启品牌化运营、预期保持高速增长，线上业务占比对标维达国际有1倍提升空间，对标公司全国份额排名天猫、京东仍有1-3名提升空间。2014~2022年电商渠道年复合增速69%， （1）专业团队与部门赋能电商运营。公司2019年引入专业团队、整合原电商团队成立杭州百亚，2020年新零售营销部门成立，负责电商平台运营与线上营销。 （2）电商战略重塑，由早期的天猫京东第三方平台直营模式发展为传统电商/直播电商/线上分销多维模式。公司2013年起开拓电商渠道，前期集中在天猫、京东开设官方旗舰店，2016年合计占比97%，2019年合计占比93%。2021年公司重新整合电商战略，划分三类平台，第一类是2C业务，天猫、京东等开设官方旗舰店，第二类是2B业务，包括天猫超市、京东自营、拼多多等线上分销模式，第三类是以抖音为代表的直播电商。 （3）电商品牌化运营将作为战略第二阶段启动，如对标可比公司电商业务占比，公司距电商业务发展成熟的维达国际仍有一倍提升空间；目前全国份额排名中公司位列第7，线下天猫、京东、抖音份额分别位列第7名、10名、5名， 如对标公司自身全国份额排名，天猫、京东排名仍有提升1-3名空间。

增长看点二：细分领域中，直播电商依靠品宣投入和达播加速放量，未来预期持续引领各平台增长。2021年公司直播电商通过加大品宣投入、和头部主播紧密合作实现高速增长，当前达播占6成，以2022年双十一数据为例，期间公司实现收入同比增长70%+，抖音实现4倍的增长，2022年全年抖音收入约1亿，增速约为2-3倍，2023年一季度延续高速增长趋势，增速1.8倍。未来中短期内公司预期保持抖音较大投入力度，一方面平台内实现品牌宣传+销量转化，另一方面品宣拉新为天猫、京东等其他核心平台反哺流量，带动电商整体发展。

（二）线下：经销商渠道经验丰富，KA渠道大客户合作，全国市场拓展成长空间广阔

1）公司具有丰富的渠道运营和经销商管理经验，助于加大覆盖、深耕下沉市场。第一，渠道扁平化管理：公司经销商渠道通常下沉到区县一级，销售层级更为扁平化，有利于提高自身毛利空间，加强对终端覆盖的把控力同时减少窜货和价格扰乱等问题，公司为经销商客户确定的出厂价格一般为 KA 客户结算价格的 8 折到 8.5 折，即终端零售指导价的 6.4 折（8 折×8 折）到 7.2 折（8.5 折×8.5折），通过前述定价机制预留给经销商的毛利率水平约为10%到25%左右。2）经销商支持：通过业绩达标折扣、营销支持折扣、营销费用分担机制等经销商折扣政策促进产品销售。 第二，优化经销商结构：2012~2016年随着经销商渠道扩张，经销商数量由367家上升至591家，平均经销商收入下降了36%至95万/家。自2017至2019年公司主动开启渠道调整升级，各期经销商数量呈现下降趋势，平均经销商收入到2019年提升至149万/家。截至2022年三季度，公司约有经销商600多家，外围市场拓展推进新增约100家经销商。

2022年公司经销渠道占比约51%，高于可比公司平均水平。维达国际随着电商业务扩张经销渠道占比呈现下降趋势，2022年占比为24%，豪悦护理以代工业务为主、经销渠道个位数比例，可靠股份因成人纸尿裤由线上切入市场线下渠道处于逐步拓展阶段，2020年约为22%。目前公司继续深耕核心五省，同时通过经销、KA同步扩展外围市场区域，预计经销渠道仍保持较快速度发展，长期看线下渠道占比因电商红利释放预计呈下降趋势。

2）KA核心客户收入贡献由区域性零售商向区域+全国性零售商转变，随客户门店拓展全国。公司的KA客户主要包括永辉超市、新世纪百货、沃尔玛、步步高、大润发等国内外知名的大型连锁超市和大卖场。2019年，公司停止了与部分规模较小、总体销售情况不佳的KA客户合作，导致KA客户数量有所下降，从2014年42个降到28个。公司以委托代销的方式和KA客户合作，同时借助客户的网点拓展实现渠道快速扩张与覆盖，尤其是全国性零售客户永辉、沃尔玛、大润发、家乐福收入贡献提升显著。与可比公司相比，公司与维达国际KA渠道占比相似，均为20%左右，可靠股份因KA卖场费用高、进入门槛相对严苛未优先选择KA渠道。

3）区域布局：川渝市场龙头，未来3-5年全国线下市场具备40%成长空间

当前份额与排名：公司全国市场（线上+线下）份额居于前十，国产品牌仅次于七度空间、ABC位居第三；2022年全国线下市场份额达4.5%。全国市场来看，2021年自由点品牌在卫生巾市场份额约1.5%，位列第7，距离头部的苏菲（份额12%）、七度空间（份额9.9%）具备较大成长空间，向第二梯队的品牌高洁丝、ABC、乐而雅（份额2%~4%）发展；百亚股份在卫生用品市场份额2021年约0.8%，位列第8名。根据尼尔森数据，2022年公司全国线下份额约4.5%。

未来成长性测算：川渝份额稳居第一；云贵陕目标份额第一，对标四川份额仍有约5%~7%的提升空间；外围市场区域首批重点拓展省份放量在即。（1）川渝：份额第一，根据尼尔森数据，2022年四季度公司重庆份额位居第一（约40%），四川份额超越七度空间达到第一（约26%）；（2）云贵陕：仅次于七度空间份额位列第二（云南18%/贵州20%+/陕西17%~18%)，公司将借助经销商渠道优势深耕核心省份，加大下沉市场覆盖，如对标四川省份第一份额预计仍有5%~7%的提升空间。（3）外围省市：公司现阶段将河北（份额2%~3%）、湖南（1%~3%）、广东（1%+）以及江浙部分区域作为重点区域，根据公司市场开拓经验，突破3000~5000万收入线，经销、KA渠道各占一半，可实现盈亏平衡，突破盈亏平衡线后收入增长提速、盈利端转好，预计2023年重点省市可实现快速放量；山东、山西、河南、安徽和江西为公司下一阶段重点拓展区域。

我们预计未来3-5年内，公司线下收入具备40%增长空间，市占率提升1.7个百分点至6.2%。

测算假设：1.目标客群：各省15~49岁女性人口为经期女性；2.卫生巾市场规模与市场消费量参照生活用纸委员会数据，且未来市场规模保持稳定；3.根据市场数据与公司公告，市场平均成交价约0.69元/片，公司出厂价约0.42元/片；4.卫生巾渗透率100%，经期每月7天，每天每人约使用3.2片卫生巾（早中晚夜里各一片），且使用习惯各省份相同；5.线下渠道份额约73%，且各省份线上渗透率相同。

现状：如以目前核心五省、外围市场中的河北、湖南、广东市占率计算，且外围市场有覆盖但暂且假设为0%，推算得公司出厂口径收入约12亿，线下渠道市占率约4.4%。由此，可基本验证假设具备一定合理性。

空间测算：我们假设份额与规模提升目标包括 1）川渝维持当前份额；2）云贵陕份额基本实现份额第一，对标初步超越七度空间的四川份额25%，提升5~7个百分点；3）外围市场中重点拓展第一梯队（河北、湖南、广东）工厂端收入初步放量，参照当前云贵陕平均每省体量即实现工厂端收入1亿元；4）外围市场中第二梯队（山东、山西、河南、安徽、江西）达到盈亏平衡线对应的收入门槛3000万元。则公司线下工厂端收入（除电商、约17亿元，对标现在12亿的体量有40%的增长空间，对应市场销售额约28亿元，线下市占率达到6.2%。

盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：

收入：预计2023~2025年分别为20.3/25.1/31.1亿元，同比25.8%/24.0%/23.6%。拆分地区：1.川渝和云贵陕：2023年因低基数影响预期增速加快，其中云贵陕仍处于份额提升期，预计两市场同比提升15%、20%，2024-2025年正常基数水平下预计川渝市场增速分别约8%/7%，云贵陕仍具备份额提升空间、假设增速分别约17%/16%。2.其他地区：2023年一季度其他地区受部分KA客户调整影响同比增速下滑，预计该影响部分抵消公司加强经销招商、KA卖进带来的市场增量拓展，预计同比增长13%，2024-2025年随着市场拓展稳步进行、河北/湖南/广东/江苏放量，预计保持较快增速，同比增长28%/25%。3.电商：预期2023-2025年亦处于高速增长期，分别同增64%/50%/44%。4.ODM业务预期2023-2025年因生产资源集中在自有业务增长、以提升产能利用率为目的基本稳定，假设持平。

毛利率：预计2023-2025年毛利率分别为45.7%/46.5%/46.9%。拆分地区：1.川渝和云贵陕假设于2023年毛利率同比提升，并于2024-2025年预计恢复至2021年毛利率水平；2.其他地区2023~2025年预计因市场开拓力度较大毛利率仍处于相对低位，2023年公司在部分省份加大经销招商和KA系统卖进因此预期促销投入力度加大，后续随部分市场放量、产品结构优化有望实现提升。3.电商随线上加大高毛利产品推广及减少专供品比例预计小幅提升。4.ODM预期未来三年毛利率预计维持稳定。

期间费用率：

1）销售费用率：考虑到公司2022年上半年费用投放效果产出因疫情扰动不及预期，并于2022年四季度官宣新代言人，2023年销售费用率预计随投放效率提升同比小幅下滑，2024~2025年因公司仍处于销售市场拓展阶段，预计销售费用率呈现上升趋势；

2）管理费用率：根据公司对股权激励测算预计2023-2024年成本摊销分别为7、3百万，对管理费用率无较大影响，预计2023~2025年管理费用率维持4%。研发费用率：公司重视新品研发上市，预计研发费用率在2021-2022年基础上维持稳定。

3）财务费用率：假设公司保持较稳定的营运****和现金流，预计2023-2025年财务费用率稳定在-0.2%。

未来3年业绩预测

我们预计2023-2025年收入分别为20.3/25.1/31.1亿元，同比25.8%/24.0%/23.6%；净利润分别为2.4/3.1/3.9亿元，同比25.3%/32.1%/24.6%；EPS为0.55/0.72/0.9元。

盈利预测情景分析

我们根据乐观、中观、悲观三种情景假设，得到以下盈利预测结果：1）乐观假设下，公司2023-2025年净利润分别为2.8/3.8/4.8亿元；2）中性假设下，公司2022~2024年净利润分别为2.4/3.1/3.9亿元；3）悲观假设下，公司2022~2024年净利润分别为2.3/2.8/3.3亿元。

估值与投资建议

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

绝对估值：20.9-27.3元

公司在外围市场和电商成长性良好，同时加大品牌建设和中高端产品升级，后期随着成人纸尿裤品类红利释放具备长期成长空间，我们预计公司未来收入和净利润端保持一定增长，未来五年估值假设条件见下表：

根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得出公司价格区间为20.9~27.3元。

绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。

相对估值：21.6-23.0元

公司主营业务是吸收性卫生用品，我们选取可比标的个护用品中业务相关公司，包括可靠股份、豪悦护理，生活用纸龙头中顺洁柔、恒安国际、维达国际

•通过业务对比来看，以2021年经营数据为例，公司主营自主品牌卫生巾业务，占比达81%；可靠股份以婴儿和成人护理产品为主，合计占比超90%，并以“自主品牌+ODM双轮驱动”，其中ODM业务占比约65.67%，豪悦护理主要产品为婴儿卫生用品（占比约71.5%）且经营模式以ODM为主；恒安国际、中顺洁柔、维达国际均为生活用纸龙头并拓展个人卫生护理用品，其中恒安国际发展更为成熟，卫生巾和纸尿裤品类合计占比约35.3%，旗下卫生巾品牌七度空间市场份额位列全国第二（仅次于尤妮佳苏菲）、国产品牌第一。

•综合比较各公司财务指标：百亚股份业务规模相对较小，收入及业务增速较快，具备较好的成长空间。

从收入及利润规模来看，公司与可靠股份、豪悦护理规模接近，对标全国性生活用纸及个护龙头恒安国际、中顺洁柔、维达国际仍有较大差距。2022年百亚股份、可靠股份、豪悦护理收入在10~30亿元区间，中顺洁柔收入接近100亿，恒安国际、维达国际约200亿元收入规模。

从成长性看，近2年可比公司均受到销售端疫情扰动及防疫产品增量下行、成本端纸浆/石油价格上行的压力。2022年百亚股份、豪悦护理实现双位数增长，展现出较好的成长性，恒安国际、维达国际因规模大实现个位数增长，可靠股份和中顺洁柔负增长。利润增速表现来看，2022年除豪悦护理外，其余个护企业均为负增长。2）近3年年复合增速比较，公司收入及利润增速亦在可比公司前列，百亚股份收入CAGR3约11.9%，归母净利润CAGR3为13.5%，与豪悦护理接近，其余公司因2022年业绩承压复合增速为负。

从净资产收益率来看，2022年公司ROE约15%处于可比公司前列，主要因公司销售净利率与周转水平表现较优。

目前公司为区域性个护龙头，渠道层面公司逐步开展全国性市场拓张、完善渠道覆盖、稳步释放电商红利，品类层面公司积极发展自主卫生巾品牌“自由点”、后期成人纸尿裤品类有望放量，收入规模拥有较大成长空间。利润增长方面，公司对标豪悦护理、可靠股份自主品牌优势较为明显，对标生活用纸龙头浆价压力相对较小（公司浆板占原材料比重约7%），自由点较好的品牌溢价以及中高端产品拓展有利于缓解成本压力。公司处于渠道拓展、品牌建设的成长性阶段，因此促销费用、营销费用的有效投放对利润增长相对重要。中短期预计利润增长由收入增长结合较高费用投放驱动，长期随着规模效益释放利润率提升驱动盈利增长。

•估值指标横向、纵向对比：

1）估值指标横向比较来看，可比公司2024年平均PE和PEG分别为17.3和0.57，2022年12月以来疫情优化政策出台、消费复苏在即，同时成本端浆价下行预期加强，估值自底部有所回升。根据上述财务指标分析，百亚股份具备较好的业绩成长性和毛利安全边际，我们主要选取A股上市的个护用品企业可靠股份、中顺洁柔作为参考，2024年平均PE分别为24.3和19.8，PEG分别为0.50/0.39。

其次，我们以上市时间较长、具备自主品牌的A股上市龙头中顺洁柔历史估值进行对比。对标其2015~2020年的经营情况与估值水平，该阶段是公司产品渠道扩张的快速发展阶段，收入与盈利基本处于20%以上增速区间，份额持续提升，估值中枢约为34X。

2）公司估值纵向表现：

1. 2020年9月公司上市，作为A股卫生巾标的具备一定稀缺性，2020年四季度作为次新股连续涨停，2020年10月和2021年1月底分别发布2020年三季报和年报业绩预告，收入及利润增速均处于双位数高增长区间。2021年1~4月疫情有效控制消费复苏预期加强、造纸板块随低价囤浆以及纸价上行景气度提升，6月全面放开三孩政策，公司股价跟涨，2021年4月发布一季度业绩盈利增速延续40%以上高增长。此阶段估值中枢约37X；

2. 2021年9月以来，股票解禁后股东减持，股价下跌，同时疫情反复扰动冲击线下客流与消费，成本端浆价高位，消费板块与造纸板块整体表现疲软，收入及利润增速放缓至个位数区间。2022年上半年，公司受到疫情封控、客流下降等挑战，投放资源的产出不及预期，同时原材料价格仍处高位，收入及净利润同比双位数下降，估值下挫最低至13.8倍。截至2022年9月估值中枢约在21倍。

3. 2022年三、四季度至2023年一季度业绩披露盈利修复明显，维持双位数增长区间，兑现高成长性，叠加12月防疫优化政策调整利好消费复苏、改善确定性增强,截至2023年3月估值中枢回升至27倍。

因消费复苏预期加强，线下客流逐步恢复利好线下尤其是外围市场的拓张，同时电商延续增长势能，成本下行有望释放盈利弹性，公司自身具备良好成长性。选取可比估值倍数方面，公司因较好的增速前景和ROE水平，可对标中顺洁柔高速成长期。维持公司合理估值为21.6-23.0元，对应2024年30~32xPE，维持“买入”评级。

投资建议:看好自由点中高端升级与全国市场拓展的成长性，维持“买入”评级

自去年三季度起，公司加强团队信心激励、提升渠道投放效率，持续引领产品结构升级实现收入和盈利端的较好增长，呈现逐季环比改善趋势。今年二季度起电商有望保持引领增长，外围区域扩张稳步推进，材料成本压力预期缓解。长期我们看好公司凭借电商及O2O等线下新零售渠道的快速增长，延续拓张市场份额的逻辑，产品升级叠加费用投放优化有望推动盈利能力持续提升。维持公司合理估值为21.6-23.0元，对应2024年30~32xPE，维持“买入”评级。

风险提示

估值的风险

公司估值和盈利预测是基于一定的假设基础上的，可能对相关参数估计偏乐观、从而导致该估值偏高的风险；以及对收入增长预期偏乐观而导致盈利预测值高于实际值的风险。请谨慎使用抖音短视频电脑版在线观看官网！

我们采取绝对估值相对估值方法计算得出公司的合理估值区间。但该估值是建立在较多假设前提的基础上得出，假设具有一定主观性，因而估值结论具有一定主观性。若后续公司发展或一些宏观因素变化方向与幅度与我们预期不符，可能导致估值区间和实际结果不符。

1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

2、加权资本成本（WACC）对公司估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为3.0%、风险溢价6.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC 计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；

3、我们假定未来10年后公司TV增长率为2.0%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；

4、相对估值时我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，同时考虑公司增发的因素、公司成长性，对行业平均动态PE进行修正，最终给予公司25~27倍PE，可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险。

盈利预测的风险

我们对公司的业绩预测基于对品类扩张、渠道拓展、财务比率的假设。其中涉及的公司品类扩张速度、渠道拓展进度等假设均带有一定主观性，可能和实际结果有所偏差，导致对公司的盈利预测高于实际情况。

经营风险

公司卫生巾产品市场竞争力不足，中高端占比提升不及预期，增长速度不及预期。

公司在外围市场的进入、培育、扩张上可能无法适应新的环境与挑战，导致扩张受阻，无法支撑量价成长。

公司研发和推出的产品存在不能适应市场需求，导致销量和价格下降、品牌影响力减弱的可能。

公司成本主要受石油和木浆价格影响，若原材料价格上涨速度过快或幅度过大，销售端无法有效对冲，则可能会使公司利润率低于我们预期并产生大幅波动。

公司可能无法如我们预期那样持续有效提高管理运营效率，优化各类成本与费用，导致费用率高于我们预期，从而使得盈利预测和实际结果产生偏差。

财务风险

公司的应收账款可能因下游大客户或经销商无法付款而造成损失。

公司可能失去政府补助等非经常性收入，对盈利产生负面影响。

商誉减值风险：截至2022年公司商誉约16.21万元，系公司通过增资杭州百亚进而形成非同一控制下的合并产生。若未能完成收购时的业绩承诺，则存在商誉减值风险。

行业风险

个人护理产品市场成熟，头部企业渠道份额大、品牌力强，竞争激烈，且渠道流量日益分散，新兴本土品牌持续涌现，带来竞争进一步加剧交错。

在近期全球新冠疫情影响下，行业存在经营环境的不确定性，如果疫情大范围反复将导致企业正常的生产经营收到干扰，消费者的消费行为被抑制，使得公司业绩产生低于预期的风险。

市场风险

若大盘因系统性风险导致下跌或投资者情绪、交易策略等发生变化，公司估值可能出现较**动，导致股价阶段性背离基本面趋势。

股东减持风险

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国信纺织服装及轻工研究团队介绍

丁诗洁

国信证券纺织服装及轻工行业首席分析师

中山大学经济学学士，香港大学经济学硕士，2018年3月加入国信证券经济研究所，重点覆盖纺织服装及轻工全行业，包括运动鞋服、休闲时装、代工制造、家居消费、文娱个护等领域研究。2020年获金牛奖最佳纺织服装团队第五名、2022年获新浪“金麒麟” 纺织服饰最佳分析师第 五名。

刘佳琪

国信证券轻工行业研究助理

天津大学、南开大学双学位学士，南开大学金融学硕士，2021年7月加入国信证券经济研究所，重点负责家居消费、特种纸、个护家清等领域研究。

关竣尹

国信证券纺织服装行业研究助理

华南理工大学学士，香港中文大学（深圳）硕士，2021年11月加入国信证券经济研究所，重点负责男装、功能性服饰、纺织材料、家纺等领域研究。

刘璨

国信证券纺织服装及轻工行业研究助理

华中科技大学学士，香港中文大学金融学硕士，毕业后加入宝洁从事快消工作约2年半，2022年9月加入国信证券经济研究所，重点负责个护快消、家居消费、造纸包装等领域研究。